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分析改革中國貨幣政策工具的必要性

來源:原創論文網 添加時間:2019-12-19

貨幣政策論文最新寫作參考范文10篇之第九篇:分析改革中國貨幣政策工具的必要性

  摘要:中國央行的以數量型和價格型工具相結合的貨幣政策框架在近年來面臨各種挑戰, 需要進一步完善和改革。本文梳理了中國貨幣政策工具框架, 分析了改革中國貨幣政策工具的必要性, 認為中國央行貨幣政策逐步從數量調控為主向以價格調控為主的轉變過程中, 利率雙軌制的并軌尤為重要。

  從1995年頒發《中華人民共和國中國人民銀行法》以來,中國貨幣政策的執行與金融體系的改革同步演變和發展。從貨幣政策執行的效果而言,貨幣政策總體上較好地實現了保持貨幣幣值穩定和促進經濟發展的政策目標。尤其自2002年以來,每年的平均通貨膨脹率均保持在3%以下,這一結果相當不易。

貨幣政策

  隨著金融市場結構和貨幣政策傳導機制的變化,中國貨幣政策工具的改革是未來央行工作的一項主要內容。在5月17日央行發布的《2019年第一季度中國貨幣政策執行報告》中,詳細闡述了利率并軌的重要性和具體思路!秷蟾妗贩Q,深化利率市場化改革,目前的重點是推動利率體系中的"兩軌合一軌",這有利于增強市場競爭,促使金融機構更準確地進行風險定價,降低風險溢價,并進一步疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導,促進降低小微企業融資成本。

  中國貨幣政策工具框架

  從央行的貨幣政策操作來看,中國人民銀行長期以來采取的是數量型工具和價格型工具相結合的操作組合。價格型工具通常指政策利率,數量型工具則關注信貸或貨幣供應量的變化。在歐美等發達經濟體,政策利率工具早已取代數量型工具成為貨幣政策操作的主要手段。而在中國,兩類政策工具同時并存。

  最近幾年,中國人民銀行在貨幣政策操作上的一些創新性嘗試意味著貨幣政策工具和傳導出現了一些新的變化。在利率政策方面,鑒于2015年完全放開了存貸款利率上下限的控制,央行開始嘗試建立一套以市場利率為基礎的新的貨幣政策傳導機制。這一嘗試以2016年推出的利率走廊機制為代表,央行更加主動地調控公開市場操作利率(后來進而擴展到以各類央行流動性安排為基礎的政策利率)來影響金融市場的主要利率,再進一步影響債券收益率曲線的變動。與此同時,銀行的存貸款業務仍然主要參照存貸款基準利率,造成了利率雙軌并存的現象。特別值得指出的是,2015年以后,存貸款基準利率沒有再進行調整,因此銀行平均貸款利率變動不大。而公開市場的政策利率和金融市場的主要利率隨著經濟和政策周期的變化出現較大的波動,形成了利率體系之間的非同步性。

  信貸政策通過央行資產負債表的變化來實現,但近年來在政策工具和操作方式方面也出現了很大的變化。一個重要原因是外匯儲備在2014年到達高點,目前較2014年水平下降了8000多億美元。在2014年之前,外匯結售匯和外匯儲備上升所形成的基礎貨幣擴張是常態,央行需要通過央行票據發行或存款準備金率的調整來管理貨幣供應量的合理增長。而自2014年以后,外儲下降造成基礎貨幣下降,為保持貨幣供應量和信貸增速的穩定增長,央行通過降低存款準備金率、公開市場操作和創新各類流動性安排作為主要政策操作工具。同時,以往央行的信貸指引被宏觀審慎評估體系(MPA)所取代,結構性的貨幣政策工具(如定向降準)被更頻繁地使用。

  改革中國貨幣政策工具的必要性

  以數量型和價格型工具相結合的貨幣政策框架在近年來面臨各種挑戰,需要進一步完善和改革。

  首先,金融市場的結構出現了深刻的變化,尤其是影子銀行體系的快速發展,對貨幣政策的執行產生了重大影響。例如,在數量型政策方面,傳統上信貸政策的重點目標是貨幣供應量(M2)和銀行貸款增速,但隨著影子信貸和資本市場融資(尤其是債券市場融資)的快速發展,傳統的信貸目標逐漸被廣義信貸(社會融資規模)所代替。例如,2017年由于金融去杠桿的強力推進,導致M2增速中的同業存款部分出現負增長,也使得M2增速遠低于廣義信貸增速。央行曾屢次公開指出M2增速目前已沒有以往那么重要。金融市場結構的變化也對價格型政策產生重大影響。在以往以銀行間接融資為主的體系里,對于銀行存貸款利率的管理是唯一重要的金融市場價格信號。而隨著影子銀行、直接融資市場的發展,甚至中小銀行的負債端也越來越依賴于同業市場的融資,金融市場利率的重要性進一步凸顯。即使目前在銀行存貸款利率和金融市場利率仍然存在明顯的分割現象,但其之間的相互影響越來越明顯。這對目前的利率政策機制也帶來進一步改革的必要性。

  其次,金融市場改革的進展也對貨幣政策執行帶來了變化。例如,利率市場化從20世紀90年代中期起步,穩妥推進,到2013年7月全面放開金融機構貸款利率管制,2015年10月對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。從理論上而言,央行的存貸款基準利率的有效性將會越來越弱。而以上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)、貸款基準利率(LPR)、國債收益率曲線等為代表的金融市場利率體系在過去幾年逐步形成,是央行構建利率走廊機制的市場基礎。

  除了以上變化導致傳統的數量型和價格型貨幣政策工具的有效性減弱,需要改良和創新貨幣政策工具,另外一個核心的問題是同時使用量價管理的貨幣政策工具本身存在的內生沖突和不一致性。如同許多貨物商品,金融產品(貨幣、信貸)也是由供給和需求曲線所決定的,數量和價格是同一硬幣的兩個面。在有效的市場機制下,決定了價和量的其中一面,另外一面將由市場自動決定。而對于量價同時進行管理,在通常情況下必然與市場機制的分配結果產生矛盾(除非央行有完善的市場信息并且其目標函數與市場配置本身沒有任何沖突)。這往往會加劇金融市場的扭曲,影響貨幣政策的有效性。

  量價齊控的問題不僅存在于傳統的央行貨幣政策操作,而且也存在于當前的貨幣政策創新。例如,在加大對民營企業的金融支持的大環境下,央行和監管當局一方面鼓勵和要求商業銀行增加民營企業貸款在新增貸款的比重,另一方面要求民企融資的平均利率要下降一個百分點。這一政策毫無疑問是對于民營企業"融資難、融資貴"的抱怨的直接回應,但是在操作中明顯違背了市場機制的基本原則。這一結構性貨幣政策既沒有研究和回應民營企業出現融資問題的根本原因(如應收賬款周期拉長、對于國企的剛性兌付保護等);也沒有采取有效措施去完善傳統商業銀行風險管理機制的不足(尤其是針對無報表、無抵押、無擔保的小微企業或民營企業的風險評估和定價),在實踐中導致了雷聲大雨點小、各方不討好的尷尬局面。而要克服這些問題,也許貨幣和監管政策當局首先要在融資難和融資貴,抑或是在利率價格和信貸數量之間做個優先選擇(而非兩者兼顧),而后讓市場在風險定價的基礎上進行信貸資源的配置。

  利率雙軌制的并軌

  在央行貨幣政策執行報告里,非常明確地提出利率市場化改革的核心問題是穩妥推進利率"兩軌合一軌",理順資金價格決定機制。所謂"利率兩軌",指的是存貸款基準利率和市場化無風險利率并存。一方面,存貸款利率的上下限在2015年已完全取消,但央行仍然公布存貸款基準利率,在2013年推出的貸款基準利率(LPR),作為金融機構內部測算貸款利率時的參考基準和對外報價、簽訂合同時的計價標尺,基本上完全參考央行發布的貸款基準利率。另一方面,市場化無風險利率穩步發展。目前市場上的質押式回購利率、國債收益率和公開市場操作利率等指標性利率,已經逐步形成相對有效的傳導機制。但是,金融市場利率與銀行存貸款利率之間仍然存在系統性的鴻溝,影響了貨幣政策的有效傳導。

  要推動利率"兩軌合一軌",理論上有兩種可能的途徑。一種是在存貸款基準利率和金融市場政策利率直接建立人為的聯動,也就是央行在調整這兩類政策利率時進行同時同向的操作。另一種是取消存貸款基準利率,鼓勵銀行在金融市場尋找新的利率錨。在中國人民銀行易綱行長的最新談話中,非常明確地提及第二種途徑的可能性,即利率改革的下一步會考慮取消貸款基準利率(存款基準利率在現階段仍然會保留)。

  那么,如果取消貸款基準利率,新的利率錨將會是什么?可能的有存款類機構的七天回購利率(DR007)、3個月SHIBOR利率,或者國債收益率等。通常而言,新的利率錨要滿足的條件有:金融市場的主要利率(重要性);受市場短期因素的波動較。ǚ定性);反映貨幣政策意圖(可操作性)。形成新的利率錨的過程是利率并軌的關鍵。

  突出利率并軌的重要性也反映了央行的貨幣政策將逐步從以數量調控為主向以價格調控為主轉變。從以往央行的貨幣政策傳導而言,信貸政策的重要性要比利率政策更突出。但隨著金融市場結構的變化,信貸政策的可控性和有效性在逐漸削弱,利率政策的重要性逐步上升。從當前而言,我們正處在從以數量調控為主向以價格調控為主的轉變過程中,在此過程中數量調控也用,價格調控也用。這有些類似于發達國家歷史上曾經經歷的由管理貨幣供應量到利率政策調控為主的轉型期。以美聯儲為例,20世紀六七十年代以貨幣供應量為中介目標。到80年代,M2增長與經濟活動的關系越來越弱,取而代之的是M3指標。到90年代,美聯儲開始遵循泰勒規則,將中介目標調整為實際利率。2006年美聯儲不再發布M3貨幣供應量。2007年金融危機之后,在觸及零利率之后,美聯儲推出量化寬松(QE)和前瞻性利率指引等非常規貨幣政策。

  貨幣政策轉型中的挑戰

  在利率并軌的過程中,認識上一個最大的誤區是混淆市場利率與市場化利率。市場化利率的核心在于依靠市場機制(資金的供需關系)和基于風險的利率定價機制,而非簡單地取消存貸款基準利率或將政策關注焦點從銀行體系利率轉移到金融市場利率。而要形成市場化利率,有兩個方面的改革必不可缺。一是減少和取消政策管制。除了已經完成的取消存貸款上下限的控制,也包括取消對于信貸的數量型管制和強制性的窗口指導。二是金融市場主體的市場化,重點是同步推進國企改革和地方政府財政改革,打破對于國企和地方政府的剛性兌付的保護。例如,最近幾年債券融資發展很快,但是債券市場的定價機制存在嚴重不足,表現在評級普遍較高、風險溢價普遍較低,并不完全反映債券發行方的信用風險。從這一意義上講,直接融資與間接融資孰優孰劣,最重要的在于資金在融資體系中是否遵循風險為基礎的有效配置。只有在這一前提下,金融體系的多元化、多層次發展才會有益于經濟的健康發展,貨幣政策的傳導機制才會真正被打通。

  貨幣政策轉型中的另一個重要挑戰是貨幣政策與金融穩定的聯系。在2017年金融監管改革之后,貨幣政策和宏觀審慎政策均是央行的核心功能,央行針對金融體系穩定、跨境資本流動、房地產市場和金融基礎設施等各方面實施相應的宏觀審慎管理和政策。貨幣穩定和金融穩定在很多情況下相輔相成,但在某些方面會帶來政策的內部沖突。例如,自"四萬億"之后迅速帶來的債務問題給貨幣政策帶來相當大的制約。而從政策的執行效果看,降低信貸增速曾經帶來名義國內生產總值(GDP)增速的快速下行和債務比率的進一步攀升(2012年-2016年期間),也有過2017年令人鼓舞的信貸增速下滑和債務比率趨穩的局面。值得指出的是,2017年的成功經驗伴隨著供給側結構性改革的進展,包括鋼鐵煤炭行業去產能、房地產行業去庫存、金融監管改革推動去杠桿。這也說明了金融市場改革和貨幣政策改革必須要與實體經濟的改革同步推進,如果只是在某一方面單兵突進,不僅無法取得預期的效果,而且往往會帶來新的問題。

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