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對賭協議風險成因與預防策略

來源:原創論文網 添加時間:2020-02-12

  摘    要: 對賭協議作為一種新型的融資工具,為投融資雙方解決了各自的困難,對賭協議理想狀態是達到各取所需的雙贏局面,但現實中往往因為雙方期望值的偏差導致不得不接受雙輸的局面。對賭協議本身具有高度的風險性,根據不同的標準對賭協議風險可以進行不同的分類。對賭協議的風險防范是一個系統工程,既要注重外部環境改善,又要注重協議本身的條款設計。

  關鍵詞: 對賭協議; 法律風險; 防范措施;

  一、對賭協議風險成因和分類

  對賭協議是投融資雙方為了應對目標企業未來價值和經營的不確定性以及雙方的信息不對稱而安排的一種投資協議,其本身具有高度風險性,也自然而然具有風險控制特性。市場經濟的特質呼吁私法保護的自治,其基本精神價值是維護市場主體的契約自由,尊重市場主體的意思自治,但是自由的代價往往便是不確定性1,或可稱之為風險。

  根據不同的標準對賭協議風險可以進行不同的分類,根據風險的主體不同,可以分為投資方的風險、標的公司的風險和融資方的風險。2根據風險的來源不同,可以分為對賭協議內在的風險和外部的風險;其中對賭協議內部的風險,又包括主體的風險,內容合理性的風險和客體合規性的風險;對賭協議外部的風險包括市場環境風險和法律風險。3根據對賭協議表現形式的不同,分為股權對賭型風險、股權回購型風險、股權優先型風險和現金補償型風險。4根據監管法律位階的不同分為:法律法規層面的風險、部委監管層面的風險、司法解釋層面的風險、理論層面的風險和判例層面的風險。根據簽署對賭協議時間的不同,可以分為對賭協議簽署之前的風險、協議簽署中的風險和協議簽署后的風險。5

  對賭協議是一把“雙刃劍”,如何用好這把雙刃劍,這就需要投融資雙方加強對賭風險的控制。對賭協議的風險防范是一個系統工程,既要注重外部環境改善,又要注重協議本身的條款設計。

  二、對賭協議外部風險防范措施

 。ㄒ唬┮陨谭ㄋ季S修訂《合同法》《公司法》及相關法律法規,從立法層面解決對賭協議效力問題,有效防范對賭協議可能引發的效力風險

  我國股權投資領域法律制度尚不健全,完善對賭相關的制度,確保簽署對賭協議時有法可依、有章可循。對賭協議的效力的認定應當最大程度上凸顯獨立商法的思維,應當牢固樹立商法思維,分析對賭協議法律效力;與民法比起來,商法明顯的擴大了私法自治的范圍,表現出更大的自由。商事交易更多情況下是商事主體對于交易的規模成本和迫切性等作出的主觀判斷,法律不應過多的干預商事活動的定價。商法具體以何種方式存在,能夠直接影響到審判者的裁判思維,進而影響到個案的裁判結果。對賭協議糾紛作為商事合同,案件審判應當遵循從普通法到特別法的解釋路徑,從《合同法》到《公司法》再到《破產法》,對于對賭協議的法律評價與解釋應當是逐步趨于嚴格的。6

  (二)加強對賭協議的監管和指導,出臺對賭示范文本

  關于對賭類協議的監管部門,雖然對賭協議涉及的領域非常廣泛,但上市公司投融資并購是最為普遍的領域,基本形成了“凡投資,必對賭”的現狀,因此對賭指導工作應當更多的依靠證券行業主管部門——證券監督管理委員會。加強對上市公司投融資并購領域的業務指導,對于非上市公司也同樣具有參考意義。

  關于對賭協議監管方式,目前證券監督管理部門明確要求對于IPO類企業上市之前的對賭協議應當進行清理,但是對于并購領域的對賭協議并沒有完善的監管措施。在我國沒有關于對賭協議的法律層面的規定,證監會作為資本市場的權威,可以組織資本市場的專家和公司法方面的學者,根據近年來對賭案例參考國外風險投資領域的成熟經驗,出臺《風險投資示范文本》,為投融資方協議起草時所涉及的條款提供法律依據,避免觸及法律的紅線,避免對賭協議條款被認定無效。
 

對賭協議風險成因與預防策略
 

 。ㄈ┏浞职l揮中介機構的專業作用,建立對賭風險長效防控機制

  中介機構在對賭協議的簽署和履行領域可以大有作為,在對賭協議簽署之前的盡職調查階段,中介機構掌握著天然的信息優勢,對于標的公司的了解程度高于交易相對方。目前并購領域的盡職調查強調資源共享、團隊作戰,會計師事務所、律師事務所、證券公司和評估機構往往同時進場工作,這時候中介機構可以通過團隊獲得目標公司和投融資方相對齊全的信息資料。中介機構對于交易雙方對賭協議的簽署和后期履行更能提出專業性的指導意見。中介機構往往能夠統籌交易雙方利益訴求,提出行之有效的解決方案。中介機構應建立對賭風險長效防控機制,利用掌握的信息優勢定期對標的公司對賭期間存在或者可能存在的法律風險進行跟蹤、分析和排除,隨時解答標的公司經營中面臨的問題,定期組織法律風險防控培訓,出具法律風險專項報告。

  三、對賭協議內部風險防范措施

 。ㄒ唬┖侠碓O定對賭業績目標

  對賭目標設立是投融資雙方所共同關注的,但是經過分析大量對賭類案例,特別是對賭失敗類案例,可以看出對賭失敗最大原因往往是設定的對賭目標過高。一方面,投資方簽署對賭協議的本意便是獲取利益,投資方特別是上市公司類投資方基于對持續盈利的要求,在選擇交易相對方的時候會直接將業績作為第一標準進行評判;另一方面融資方為了獲得資金的注入或者實現套現目的,往往不顧自身實際盈利能力,接受投資方提出的苛刻條件。過高的對賭目標無疑會給目標公司管理和發展帶來巨大壓力,甚至有可能“將企業不成熟的商業模式以及發展錯誤進一步放大,把企業推向困境”。7因對賭目標設定的不合理,極易引發業績造假、應收款超過合理區間的法律風險,從而導致公司無法正常開展經營,甚至破壞市場經濟秩序。對賭業績目標設定的是否合理,對于對賭協議的法律效力也有影響,海富案和貿易對賭案,從對賭的主體和對賭的內容來看是極為相似的兩件對賭糾紛,之所以出現不同的處理結果是因為對賭業績目標的差異。

  (二)建立漸進式對賭結構

  對賭關系建立過程中,由于雙方信息上存在不可逾越的障礙,因此可以借鑒國外分期融資機制的成功經驗,例如美國《風險投資示范合同》規定對賭協議可以采用分期對賭機制,類似于重復博弈機制。投融資雙方可以把對賭目標適當的分解,第一階段設定為試探性的小目標;根據第一階段目標的完成情況設定第二階段的漸進式目標,最后再根據第二階段目標完成情況設定第三階段的最終目標。漸進式對賭的好處是,如果對賭成功,雙方逐步加碼,如果對賭失敗,可以及時止損。蒙牛與摩根士丹利之間的對賭設定了類似目標,是漸進式對賭的成功案例。

 。ㄈ╊A設對賭退出機制

  對賭協議簽署的雙方在簽署協議之前往往側重于關注估值條款、業績條款和補償條款,最容易忽略的便是退出條款的設計。由于近年對賭訴訟糾紛呈現高發的事態,為確保對賭協議簽署后的合理履行,避免引發訴訟紛爭,雙方在簽署對賭協議時也應當充分考慮終止條款的設定,設定終止條款可以幫助雙方合理退出,陷入避免泥潭不能自拔。8雙方當出現終止情形,對賭協議自動終止履行。

  注釋

  1[美]埃德加.E.彼得斯.復雜性、風險與金融市場[M].宋學鋒,曹慶仁,王新宇,譯.北京:中國人民大學出版社,2004.2.
  2錢煒慧.對賭協議的法律風險防范[D].浙江大學,2018.
  3凡冬梅.論私募股權投資中對賭協議的法律效力與風險控制[D].山東大學,2018.
  4何川.對賭協議的法律風險及防范[D].山西大學,2018.
  5扶欣.論對賭條款法律風險的防范[D].湘潭大學,2016.
  6趙忠奎.對賭協議法律效力問題研究[D].西南政法大學博士學位論文.
  7欒芳.對賭協議效力析--從“甘肅世恒案”談起[Z].公司法律評論,2013:325.
  8趙金龍,昝凌霄.對賭協議若干問題研究.證券法苑,2015,14:118-136.

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