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上市公司大股東減持股份行為案例研究

來源:原創論文網 添加時間:2019-10-17
  摘 要
  
  我國的資本市場起步較晚,始終不斷的在改革中摸索著前進。我國股權分置改革完成后,上市公司大股東手中的限售股得到了解禁,一些大股東出于各種原因需要將自己手中的股票投放到資本市場進行交易,以期獲得高額的回報。通過研究發現,雖然大股東的減持行為無可厚非,但作為備受關注的公司內部人員,其一言一行會對證券市場產生不同程度的影響,其減持行為也就會引起外界的格外關注。2016 年和 2017 年,中國證監會為了進一步規范上市公司董監高的減持行為,陸續出臺了一些法律文件。

上市公司大股東減持股份行為案例研究
  
  這些文件的出臺,有助于監督和管理我國大股東的減持行為,改進和完善我國資本市場的監管體系。本文案例的研究對象是全通教育,通過對本案例中全通教育大股東違規減持行為暴露出的一些不足以及減持前后所引發的連鎖反應展開研究,以點帶面,發現問題,分析問題,并且對相關問題提出合理化建議。全文總體來講大致分為四個部分,簡述如下:
  
  第一,緒論。該部分主要包括研究背景、研究意義、文獻綜述、研究方法、文章結構、本文的創新和不足之處等。
  
  第二,理論基礎。該部分主要對本文所涉及的一些相關概念進行解釋,并且闡述了一些目前與大股東減持相關的理論研究。
  
  第三,案例分析。分析過程主要從減持原因、減持手段、減持過程、減持引發的經濟后果和減持危害等方面全方位、多角度進行。減持原因主要涉及大股東股權過于集中的內部條件,違規懲處力度低和監管制度不完善的外部條件;減持手段主要涉及大宗交易減持和“過橋”減持。減持過程主要涉及前期精準拿捏減持時機,中期利用“過橋”減持方式,后期在證券交易平臺上將股票頻繁互倒;減持后果和減持危害主要涉及對中小股東的經濟利益、中小股東的合法權益和我國法律的權威性帶來的影響。
  
  第四,合理化建議:從上市公司的角度出發,需要改進和優化上市公司不合理的股權結構,落實上市公司的獨立董事制度,邀請中小股東共同參與公司治理;從監管機構角度出發,需要借鑒和吸收其他國家先進成熟的監管制度,并且加大我國資本市場違規處罰力度,同時還要建立健全上市公司信息披露制度;從中小投資者角度出發,要盡量發揮其主觀能動性,在投資過程中保持謹慎的態度,切實保護好自身的合法權益。
  
  關鍵詞:   大股東減持;中小股東權益;經濟后果。
  
  ABSTACT
  
  China's capital market started late, and has been constantly groping forward in the reform. After the completion of the reform of non-tradable shares in China, the restricted shares held by major shareholders of listed companies have been lifted. For various reasons, some major shareholders need to put their shares into the capital market for trading in order to obtain high returns. Through the research, it is found that although the reduction behavior of major shareholders is beyond reproach, but as a closely watched company insider, his words and actions will have different degrees of influence on the securities market, and his reduction behavior will cause extra attention from the outside world. In 2016 and 2017, the China securities regulatory commission (CSRC) issued a number of legal documents in order to further regulate the reduction of stock holdings of listed companies. The publication of these documents is helpful to supervise and manage the reduction behavior of major shareholders in China, and to improve and perfect the supervision system of China's capital market. The research object of this case is quantong education. Through the study of some deficiencies exposed by the illegal reduction of quantong education's major shareholders in this case and the chain reaction caused before and after the reduction, the problems will be found and analyzed in a dot-and-branch manner, and reasonable Suggestions will be put forward for relevant problems. The paper is generally divided into four parts, as follows:
  
  First, introduction. This part mainly includes research background, research significance,literature review, research methods, article structure, innovation and shortcomings of this paper.
  
  Second, theoretical basis. This part mainly explains some related concepts involved in this paper, and expounds some current theoretical research related to the reduction of major shareholders.
  
  Third, case study. This part around the all-pass education major shareholders violation underweight, all-pass education mode of underweight was the keyplayer in 2017 promulgatedthe new rules of the object, more targeted, and all-pass education major shareholders holdings of illegal behavior by the SFC issued can be in accordance with the relevant provisions of the highest fines, more representative. The analysis process is carried out from the aspects of causes, means, process, economic consequences and harm of reduction. The reasons for the reduction mainly involve the internal conditions of the over-concentration of major shareholders' equity, the low punishment for violations and the external conditions of the imperfect supervision system. Reduction means mainly involve bulk trading reduction and "bridge" reduction. The process of reduction mainly involves precise timing of reduction in the early stage, the use of "bridge" reduction in the middle stage, and the frequent reversal of stocks on the securities trading platform in the later stage. The consequences and harms of reductionmainlyinvolve theeconomic interests of minorityshareholders, thelegitimate rights and interests of minority shareholders and the authority of Chinese laws.
  
  Fourth, reasonable Suggestions: from the perspective of listed companies, it is necessary to improve and optimize theunreasonable shareholdingstructure of listed companies, implement the independent director system of listed companies, and invite minority shareholders to participate in corporate governance; From the perspective of regulators, it is necessaryto learn from and absorb the advanced and mature regulatory systems of other countries, increase the penalties for violations in China's capital market, and establish and improve the information disclosure system of listed companies. From the perspective of small and medium-sized investors, we should give full play to their subjective initiative, maintain a cautious attitude in the investment process, and effectively protect their legitimate rights and interests.
  
  Key words:   Reduction of large shareholders; Rights and interests of small and medium shareholders; Economic consequences。
  
  1 緒論
 
  
  1.1 研究背景和意義。
  
  1.1.1 研究背景。

  
  大股東減持歷來就是一個備受爭議的話題,在我國股權分置改革后,上市公司股東手中持有的限售股得到解禁,可以投放到二級市場出售。限售股的解禁,對我國的股票市場產生了深遠的影響,大股東的積極性在被調動起來的同時,由于其身份的特殊性所發生的減持行為也會受到外界的格外關注。
  
  上市公司大股東減持原因五花八門,有的是為了緩解公司融資困難的問題,有的是為了公司治理的需要,還有的干脆就是為了滿足個人的一己私利。雖然大股東的減持行為從理論上來講無可厚非,但由于我國與之相關的法律法規體系尚未健全,因此一些大股東利用法律法規的漏洞和空白,做出損害中小股東權益的違法違規減持行為,這種現象對我國股票市場的長期健康發展產生了非常消極的影響。
  
  2016 年 1 月 7 日,中國證券監督管理委員會發布了《關于減持股份的主要股東及上市公司董事若干規定》。該規定的頒布有利于有效引導中國上市公司大股東真正實現合理有序的減持,也有利于完善我國證券市場監管體系,促進中國資本市場健康快速發展。然而,在實踐中,這一規定逐漸暴露出一些問題,這反映在大宗交易是上市公司大股東減持的重要渠道之一,減少的數量和時間尚未得到有效的監督和管理,一些大股東很容易通過大宗交易中的過橋減持來減少股權,這就出現了大股東損害中小股東權益的現象。
  
  2017 年 5 月 27 日,中國證券監督管理委員會發布了《上市公司股東及董事減少股東的若干規定》。在一定程度上,這一規定的頒布彌補了中國監管法規中大規模交易持股減少的空白。它在平穩運作,避免大規模交易的減少,以及中國監管法律制度的完善方面發揮著積極作用。
  
  1.1.2 研究意義。
  
  2016 年以來,在大股東違規減持案例頻發的背景下,我國與大股東減持相關的法律法規也在不斷的健全和完善。本文之所以選取全通教育大股東的違規減持行為作為研究對象,主要是基于以下原因:第一,本案例的發生時間是 2017 年上半年,恰好處于當年國家發布大股東減持新規之前,而案例中所涉及的過橋減持方式正是減持新規的重點規范內容;第二,全通教育最終的處罰依據是隱瞞事實的虛假披露,并且處罰金額高達 60 萬元,是中國證監會按照相關處罰規定所能開出的最高罰金,由此可以看出本案例對大股東違規減持行為的研究極具代表性。
  
  本文以全通教育為例,主要從減持原因、減持手段、減持過程、減持引發的經濟后果和減持危害五個維度展開分析,旨在更深一步地總結和探討大股東違規減持中存在的問題和可能造成的消極影響,并針對相關的問題提出一些建設性的意見。
  
  1.2 文獻綜述。
  
  1.2.1 關于大股東減持動因的研究。
  

  La Porta 和 Shleifer(1999)提出了掏空理論,該理論認為大股東會為了牟取私利對上市公司進行掏空,損害中小股東的權益。尤其在公司的股權結構較為分散的時候,大股東對公司進行掏空的可能性越大。掏空手段通常包括并購重組、虛假出資、關聯方交易等等。Friedman 等(2003)在對大股東減持的研究中發現,大股東的減持行為并不一定是都是為了獲取自身利益,有的大股東是通過減持手段向公司輸送利益,這樣也有利于公司的長遠發展。在這種情況下,大股東更多地看中了公司的未來發展潛力,而非局限于短期獲利。
  
  黃志忠、周煒等(2009)在 分析大股東減持動因的過程中建立了最優股權結構模型,通過研究發現大股東減持行為的發生受多方面因素的影響,比如:公司的經營業績日益下滑;公司存在巨額的對外擔保;法律法規難以保護投資者的利益等等。朱茶芬、陳超、李志文(2010)研究了大股東減持行為背后的動因,研究表明公司估值下降是大股東減持的重要原因,公司發展前景不被看好的情況下大股東更傾向于減持股票。馮粲(2016)通過案例分析的手段分析了創業板 42 家上市公司的減持事件,并發現,上市公司的大股東和高管會在公司存在退市風險時,不僅不會減持股票,還會以關聯交易的形式減持股票,還會以關聯交易的形易的形式支持上市公司,避免上市公司被退市。
  
  1.2.2 關于大股東減持的行為后果研究。
  
  Jaffe(1974)、 Finnerty(1976)通過一系列研究發現公司內部人由于掌握了公司的內部信息,在進行市場交易中利用其信息優勢獲得了超過市場水平的收益率,這也在一定程度上體現了內部交易人與外部交易人之間的信息不對稱。Cheuk(2006)在對大股東的減持行為進行研究后發現,減持行為發生后公司的超額收益不會在短時間內消失,但這種情況并不會維持多久,公司的超額收益就會下降。
  
  吳育輝,吳世農(2010)對深交所被大股東減持的 上市公司進行了數據研究,以2007—2009 年被減持的上市公司作為研究樣本,分析了這些公司減持前后的市場行情及大股東減持所帶來的影響。研究表明,被減持的上市公司在減持前有顯著的正累計收益,而在減持事件發生后超額收益變為負向。上市公司還傾向于在股東實際交易日之前公告利好消息,在實際交易日之后公告利空消息,并且隨著減持規模擴大,利好消息披露的可能性也增大。孫淑偉等(2017)研究了高管減持股票所產生的影響,發現減持股票的金額越大,公司股價崩盤的風險就會越高。此外,公司股價崩盤的風險與公司內部減持股票的動機強度呈 正相關。吳必成(2017)在對樂視網大股東減持事件的研究中發現,無論大股東減持的初衷是什么,公司的超額收益總會受到負面影響,而市場投資者更多地在乎市場的收益。當然,大股東減持反哺的行為也會向市場傳遞利好信息,增強投資者的投資信心。
  
  1.2.3 關于大股東減持對中小股東權益影響的研究。
  
  Murphy 和 Topyan(2005)大股東對公司內部信息的掌握比中小股東全面,在法律法規還不夠成熟的時候,大股東很可能為了自身的利益損害公司的利益,而這樣的行為同時也損害了中小股東的利益。 Johnson 和 Lopez de sil anes 2000 )等人研究了大股東侵占公司資產、損害中小股東利益的手段,研究表明,大股東減持公司股份、轉移資產、轉移定價等都是其損害中小股東利益的手段。
  
  魯桂華等(2017)通過研究發現,管理層會配合大股東的減持需求披露良好的業績報告,向投資者傳遞利好消息,以此增加大股東減持所獲得的超額收益,這在很大程度上損害了中小股東的權益。李緩緩(2016)從保護中小股東的角度出發,提出了相應的保護對策,避免中小股東的利益被大股東以利益輸送的方式損害,具體包括建立中小股東維權委員會、設立維權機制等。此外,中小股東也應該采取相應手段保護自己的利益,可以聘請專業人員或機構對大股東的減持進行評估,阻止大股東損害中小股東利益的行為發生。欒雅婷(2017)深入探究了我國中小股東權 益無法得到保障的外部原因,從法律層面分析了我國保護中小投資者相關的法律法規現 狀,她認為我國目前的法律制定還不夠完善,缺乏具體可操作的手段,難以有效保護中小股東的權益不受到大股東的侵害。因此,要盡快完善相關的法律法規,出臺相應的救濟制度來減少中小股東的損失。
  
  1.2.4 文獻評述。
  
  國外文獻長期研究限制性股票的發行,研究側重于上市公司的內部行為及其對中小股東的影響。 在國內文獻中,關于大股東削減的動機和影響的研究很多,但對大股東非法持股的 研究卻很少。 而且違反規定后缺乏對公司和市場影響的必要分析,因此國內外文獻為我的 論文寫作提供了思路,也留下了一定的研究空間。本文以昆通教育所有主要股東的非法持 股減持為例。 詳細分析大股東削減的原因,流程,經濟后果以及非法削減可能造成的損害, 最后,對案件進行了全面的反思和總結,并提出了一些有針對性的建議。
  
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  1.3 研究方法和結構

  1.3.1 研究方法
  1.3.2 論文結構
  
  1.4 本文的創新和不足之處
  
  2 概念界定和理論基礎
  
  2.1 相關概念的界定

  2.1.1 大股東和中小股東
  2.1.2 大股東減持
  2.1.3 大宗交易
  
  2.2 理論基礎
  2.2.1 內部人交易理論
  2.2.2 信息不對稱理論
  2.2.3 委托代理理論
  2.2.4 信息傳遞理論
  
  3 案例介紹
  
  3.1 公司相關情況介紹

  3.1.1 公司簡介
  3.1.2 經營業績
  3.1.3 控股股東
  
  3.2 案例過程
  
  3.3 證監會處罰依據
  
  4 案例分析
  
  4.1 全通教育大股東違規減持的原因分析

  4.1.1 大股東股權過于集中
  4.1.2 違規懲處力度低
  4.1.3 監管制度不完善
  
  4.2 全通教育大股東違規減持的手段
  4.2.1 利用大宗交易操縱股價
  4.2.2 利用“過橋”減持避稅
  
  4.3 全通教育大股東違規減持的過程分析
  4.3.1 前期精準減持
  4.3.2 中期“過橋”減持
  4.3.3 后期頻繁互倒
  
  4.4 全通教育大股東違規減持的經濟后果分析
  4.4.1 違規減持后公司股價的變化
  4.4.2 違規減持后公司中小股東利益的變化
  
  4.5 全通教育大股東違規減持的危害分析
  4.5.1 損害了中小股東和投資者的合法權益
  4.5.2 挑戰了法律法規的權威性
  
  5 思考和建議
  
  5.1 全通教育案例引發的思考

  5.1.1 對企業自身的思考
  5.1.2 對監管機構的思考
  5.1.3 對中小投資者的思考
  
  5.2 建議
  5.2.1 針對上市公司的建議
  5.2.2 針對監管機構的建議
  5.2.3 針對中小投資者的建議

  6 總結

  大股東減持行為歷來就備受爭議,本文以全通教育大股東違規減持事件為切入點,以我國先后于 2016 年和 2017 年頒布的與大股東減持相關的新舊規定為法律依據,以長久以來我國大股東減持的現狀為研究背景,具體通過本文劃分出的全通教育大股東減持階段和被立案調查階段的股價變化,深入挖掘各類交易信息,最終闡述出了全通教育大股東的減持原因、減持手段、減持后果等內容,具體結論如下所示:

  一、減持原因。全通教育大股東之所以能夠全然不顧及公司、廣大中小股東和其他投資者的合法權益,大肆通過違規手段減持套利,原因如下:第一,內部條件就是大股東股權過于集中,本案例中陳熾昌和林小雅夫婦通過直接或者間接方式持有了全通教育 46.68%股權,毫無疑問處于絕對控股的地位,在權力行使上可以游刃有余,難以得到有效的權力制衡。第二,外部條件是違規懲處力度低,本案例中陳熾昌和林小雅夫婦披露虛假減持信息的違規行為罰金僅僅能開到 60 萬元,與其輕松套利的數億元收益相比,十分的微不足道,如此低廉的處罰成本實在難以制約一些妄圖游走在法律邊緣的大股東。第三,另一個外部條件就是監管制度不完善,由于此前我國與大股東減持相關的法律法規不夠健全,存在著一些可以供大股東套現減持的真空地帶,例如本案例中陳熾昌和林小雅夫婦正是通過此前2016年的舊規中尚未做出相關規定的大宗交易減持方式完成的減持行為。

  二、減持手段。本案例中陳熾昌和林小雅夫婦首先利用大宗交易的折價優勢將手中的股票轉賣給受其實際控制的接盤方;然后接盤方利用手中股票籌碼相比較于正常股價來說的成本優勢,按照預先設定好的操作計劃,交由操作團隊通過一系列的技術手段進行大筆大額的快速交易,以期對該股票的股價施加重大的外部影響,在這樣的密集操作手法下伺機等待公司股價出現上漲的態勢,最后再利用股價的上漲行情脫手出倉來獲得超額收益。

  三、減持危害。本案例中全通教育大股東陳熾昌、林小雅夫婦二人為了一己私利的違規減持行為,直接導致了公司股價大幅下跌的情況,使得眾多中小股東和投資者們的合法權益無法得到應有的保障,同時也在資本市場上嚴重傷害了潛在投資者的投資信心,給公司的未來投資前景蒙上了一層陰影。另外,此次全通教育大股東的違規減持行為,嚴重干擾了我國股票市場的正常秩序,對相關法律法規的權威性充滿了挑釁意味。

  四、合理建議。大股東減持問題必將長期存在于我國當前的資本市場中,所以有必要根據本文的研究結論提出一些個人見解。第一,從上市公司的角度出發:首先需要上市公司優化其股權結構,完善上市公司內部控制機制,做到內力深厚,根基穩;其次完善上市公司獨立董事制度,使獨立董事能真正參與到公司的治理環節中來,對公司的日常運行和重大決策切實起到監督的作用;另外還需要激發眾多中小股東的積極性,共同參與公司的日常治理經營活動。第二,從市場監管的角度出發:首先,我國需要借鑒國外成熟的監管規則,進一步健全和完善我國的監管體系;其次,還要加大懲罰力度,提高妄圖游走在法律邊緣,打法律擦邊球的違法人員的違規成本;另外,還要建立健全上市公司的信息披露制度,及時且準確地公布上市公司的各項動態事宜。最后針對廣大中小投資者,提出要盡量發揮其主觀能動性,在投資過程中保持謹慎的態度,切實保護好自身的合法權益。

  參考文獻

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